（mole）经济学人–071214 金融监管的启示 rmvb

以活跃在中国及国际经济舞台上的最有影响力的经济学人为访谈对象，以一对一或一对多的谈话形式，就经济金融热点、宏观决策难点及学界争议焦点，进行深度挖掘和观点碰撞，从而厘清经济现象背后的脉络线索，为国策民生提供意见参考。 节目样式定为有厚度的大型经济类演播室访谈节目。其中穿插说明性ＶＣＲ及数据版等。结尾会让经济学家推荐一本书（不限于经济领域）。节目追求浅显的深刻性、友好的尖锐性、安全的敏感性、沉淀的新闻性、优雅的趣味性。目宗旨：宏观方面，帮助中高层收视人群，认知中国乃至世界经济发展最新脉络及动向；微观方面，帮助中高层投资者预测投资机遇。

经济学人，您书房里的朋友。
定位高端人士受益白领及普通百姓。
全球视野，历史纵深，未来眼光。

主持人：杨燕青：《第一财经日报》编委 走记者主持人＋经济学家的道路

纵论人民币走势

简历
张欣于82年获复旦大学文学学士，　84　年美国加州大学伯克莱分校东亚研究硕士，　89　年密西根大学获经济博士。担任过中国留美经济学会会长与英文　<　中国经济研究　>　共同主编　,　美国俄亥俄州立托列多大学亚洲研究所所长，同时他也曾在世界银行研究过中国经济改革和东南亚国家融资政策。现在张欣担任上海财经大学公共经济与管理学院院长，以及美国俄亥俄州立托列多大学经济系终身正教授。他的著作大部分是有关中央计划经济体制经济以及其转型改革期间的理论与政策研究。对人民币，他曾经发表文章称，虽然2005年以来人民币汇率有所升值，但人民币对美元仍被低估了。由此引起了贸易和经常项目的大量顺差，同时，国际资本流入中国投机人民币升值。

主持人：张老师，我们知道你在人民币汇率方面有非常深入的研究。根据你最近的研究结果，我看到是你认为人民币的均衡汇率应该是在1：6.2的这样一个水平上。你是怎么样计算出这样一个结果？

张欣：这个计算的方法基本上是根据“购买力平价”这么一个原则来计算的。“购买力平价”就是假设，同样一个商品在不同的国家。

主持人：能够买多少的东西？

张欣：他实际上买的价格应该是一样的。这个汇率就要反映一个均衡的价格，但是在这个里面，还有其它的因素乾扰购买力平价的原则。要把这些乾扰的因素给它去掉，把乾扰的因素去掉之后，大概估计2005年的人民币是低估25.8％。这时已经把乾扰的因素去掉了。在2006年，估计因为现在全部的数字还没有出来，大概基本的水平还是差不多。

主持人：你这个1：6.2是一个比较新的成果。我印象当中，和你以前的汇率水准是不一样的，你最新的计算方法考虑哪些因素？

张欣：它主要是一个非线性的模型。原来用的线性模型，线性的模型就是近似的方法。非线性的算得更准一点，不过差别的数字也不是太大，原来是22.8，现在是比如说25.2，类似的，这样的坡度范围其实上是一样的。如果这样的话，我们考虑到一些因素的话，大概是5.9到6.2元兑1美元。

主持人：这样的一个水平，人民币是究竟如何被低估？被低估多少？这个实际上在理论上，然后学界没有达成完全一致，有些比如说以你为一派的代表，就是说是这样的，是被低估了，而且有一个均衡汇率的概念。很多人认为，均衡汇率这个概念本身意义就不是很大。然后对于这样一种不同的意见，你怎么看呢？

张欣：我想那个理论从长期来讲，还是有它的有效性的。但是在短期的时候，由于种种短期的乾扰因素，他可能会在均衡汇率的一个区间当中上上下下，但是从长期的趋势来讲，他还是要向这个趋势趋同。那么我在讲一下就是说各种计算的方法。在美国也有不同的计算方法，有的人是百分之五也有，那么美国政府可能已经注意到了。美国政府国会，实际上它隐含着中国的人民币是低估27.5%，推动一个法案，法案是什么，如果中国不按照，它要加27.5%的税，它就是看了各种各样人报的数字，然后给它推出来。这个里面确实是有很多很多的争议，但是好像比较共同的，大多数觉得人民币是低估了。

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新年伊始，一些美国议员认为人民币兑美元汇率被低估了40％左右，这令中国企业在国际贸易中享有不公平的优势。为此，美国参议院财务委员会女发言人日前表示将在可能在3月中到下旬，对中国的汇率政策和其他双边贸易问题进行一次或多次听证。
此前，因为人民币汇率问题，纽约民主党参议员舒默和南卡罗来纳共和党参议员葛兰姆曾经共同推动一项法案，拟议对来自中国的进口商品征收高达27.5％的关税。不过，该法案遭到美国商界团体的强烈反对。之后舒默和葛兰姆同意撤回法案，但他们会在今年与参议院财务委员会领袖们一起参与新立法。　随着民主党在未来可能执掌大权，经济学家和政治学家普遍预计美对华的贸易保护主义会有所抬头，人民币汇率将成为一个重要焦点。

主持人：人民币被低估的一个判断要非常的谨慎，因为中国现在的资本市场还没有开放，如果假设资本项目开放的话，如果有大量的资本流出，有可能人民币面临的不是升值的压力，是贬值的压力。

张欣：这个如果资本目前要开放的话，只有更多的资本从外面流入，大家都知道人民币是被低估了，但是你如果把资本项目开放的话，有一个危险，等到这些大量的资本流入之后，把人民币抬高之后，它觉得获利已经到了，它就要抽出去，那就要造成汇率的大幅度波动。在世界上有很多这样的情况，比如说亚洲金融危机、阿根廷的金融危机等等，都是在这种情况下发生的，每一个国家都不希望这样的事情发生。

主持人：你的意思就是说，资本项目可能目前还没有到开放的时候。我们过一会儿还会回到资本项目，因为我们现在还是重点讨论汇率问题。刚才我们讲了你的计算方法，那么1：6.2可能是你认为比较均衡的一个水平，那么你认为中国货币当局应该用怎么样的一种节奏，或者用怎么样的一种速度到达这样一个均衡水平？

张欣：这个里面有很多很多的考量，不但是我们学者当中，有我们学者的考量，中央银行、外汇管理局有他们的考，然后中国的最高决策层，比如政治局也有它的考量，比如说央行的主要目标是要宏观经济和货币的稳定，中央政治局他可能会考量就是就业的问题。他们从不同的角度，而经济学家他更考虑的是一个长期的持续发展的问题。

主持人：均衡的效率问题？

张欣：所以在这个里面有不同的意见，从这个顾忌来讲，如果经济学家的把这些东西都考虑进去的话，我认为是这样，就是人民币要升值，升值的幅度还要比原来的加快一点。从2005年7月之后到2006年8月那段时间，人民币除了第一跳之外，它动的幅度是很小的，这样的速度显然不能满足市场。

主持人：但是到了去年年底，06年年底的速度非常快。

张欣：后来就加快了，我想这个一个和国外的那个压力有关，但是更主要的就是，外汇的热钱大量的流入，使中央的银行也遭到了很大的压力。而解决这些热钱的流入的最根本的方法
就是把人民币的汇率调整到位。

主持人：这里可能有一个矛盾，就是如果说不是一次性调到位的话，热钱一直会持续流入。

张欣：你讲的一点都不错。

主持人：但是如果是说一次性调到位，整个经济可能是不能承受这样的压力。然后我还注意到张老师，我记得你在大约一年多以前，对中国政府有些建议，你当时是认为一次性的到位可能是一个最好的方式，今天你又采取了分步走的这样一个不同的选择，你为什么有这样一个思路改变？

张欣：我没有讲一次性到位是最好的方法，我分析了几种方法的利弊。那个一次性到位，它主要可以堵住，就是预期，为了炒人民币升值，堵预期升值这些热钱的进入。因为你原来不知道的，你突然惊喜，就是在大家不准备的时候一下调整到位，但是一下调整到位，你调整大概冲了百分之五十还可以，你要冲了那个二十，那经济就可能一下子不能够承受。

主持人：承受不了？

张欣：承受这样的变化。所以我的建议可能从各种比较起来，就是人民币加速到位，当中不排除有小阶段的一下就跳上去、跳下去　。

主持人：从经济学理论上来讲，升值似乎不是一件那么糟糕的事，因为它意味着你劳动生产率提高，然后你的本国货币可以买更多的东西，但是它对一个国家又经常会有一些冲击力，可能最典型的例子就是日本。日本的广场协议之后，日本陷入了长期的经济衰退，所以经济学界怎么来看待日本的升值。

主持人：那么当时的日本是不是也在朝均衡汇率靠近？

张欣：我们这么讲，其实那个广场协议以前就开始了，对日本日元的压力，而且日元已经开始升值了，但是从尼克松汇合那个时候开始，那个时候，那时候最低的大概是360日元兑1美元，然后经过尼克松汇合，然后再经过广场协议，日元升到最高的时候，是80日元兑1美元。

主持人：的确是升得太厉害了。

张欣：对，四百倍。在当中升值的时候，日本的资本项目比我们开放，所以它大量的资金就过来，而且日本的国家，它又比较小，所以大量的主要是涌到房地产上去了，房地产同时又造成了很多日本的金融机构——银行等等，很多资产都是房地产的资产，然后房地产泡沫一垮，那么对就造成了一系列反映。

主持人：很大的一个打击。

张欣：很大的打击，对，是这样。那么麦金农，他特别强调这个时候由于日元的，它升值特别的快，而且有的时候……就是升得太高的，比均衡值还要高了，那么结果造成日本大量的人就是储蓄，而且利率是负的。利率负，利率负大家也不愿意，日本本身又要储蓄，然后利率负他又不怎么样愿意去投资，然后造成很多事件的困惑，就造成日本的下面的一连串的经济衰退。那么这里面我们又看到，汇率本身是个问题，日本的高储蓄率也是一个问题，还有泡沫也是个问题，我想这些方面的问题，共同造成了日本的经济的衰退。

主持人：这里可能会有一个隐含的问题，升值是不是和泡沫会有某种孪生的关系，只要你在升值就可能会产生比较大的泡沫？

张欣：这当然有关系。因为这个实际上，它的根源实际上是两个结果，它的根源是这个汇率本身是给低估了，低估之后就引起大量的热钱进来，然后这个热钱就要找出入口，它如果找到房地产，房地产的泡沫就起来了。

主持人：但是中国的房地产泡沫很多是由国内资金导致的，就是我们一会儿会回到热钱，但是对于热钱到底进入中国的规模有多大，这个也是有过估算的，我印象当中看到有些研究结果，说房地产市场上的，外资的一个比重还是相当有限的。

张欣：我想不是。

主持人：你持有不同的观点？

张欣：大家有很多不同的讲法。我们在2005年泡沫的时候，很多人说的是，国内有钱没地方用，或者是温州炒房团，所有的那些东西，但是我跟你讲一下，2005年我们来看，我给你用一个一个道理来讲清楚，这个实际上是由于人民币造成，人民币汇率低估造成的
不是其它的。2005年我们的大概外汇储备增加了二千亿美元，二千亿美元的钱进来，然后经过银行，这是一个基础货币，经过银行的一个乘数，我们叫银行的一个乘数，那就是四千亿美元，是不是？四千亿美元，等于三万二千亿人民币。三万二千亿人民币，我们当时大概的GDP是十五万亿，对吧，就等于20%，那么当中我们要讲？

主持人：央行有一个对冲了。

张欣：对冲了50%，大概最多就是50%，这样我们算下来，还有相当于10%到11%的热钱，它要找地方出入，然后就充到房地产去，你比如说温州炒房团，他如果到上海来炒，你即使是十亿美金，十亿元人民币你炒不起的，上海市场太大了。你再想温州炒房团，他一开始的钱从哪里来的？

张欣：因为当时有各种各样的说法，2005年房子怎么样炒起来的？有一个说“房价高是由于成本增加了，成本增加了就推动房价高”，我说不对。如果我们学过供求理论的话，如果是由于成本推动的话，你看到价格高了，成交量要减少，对不对？我们现在看到的是成交量增加，然后价格增加，那一定是需求拉动所引起的，其中温州人是这样，他出口了很多，很多那个产品，他过去都把他的外汇留在外面了，留在外面之后，这两天他觉得人民币好像要开始涨了，他就把那个东西倒过来用，最后把钱再转移进来，所以他就有很多的钱就存在那里，有了钱在国内，他这个人民币不能让它就是闲待着，他就要去找个出路了。找什么出路？就去到全国去看房子，一个个开始炒起来，我们看了这个归根结底的原因，还是人民币低估，然后它将预期人民币将要升值，那就接下来，那下面就要讲到，就是原来在2002年到2005年的时候，有大量沉淀的人民币。沉淀的人民币，就是人们手里有钱了他不用，因为他觉得那个形势也不太好，股票市场也不好，房地产也不怎么景气，但是一开始有人动了之后，大家的预期也变了，然后就开始也进入房地产市场，也就是在人民币低估，有人开始动的时候，其它投机的钱就全部开始带动起来了，所以回到这里，我还是讲这主要是人民币低估引起的。

张欣：不管怎么样，不管是投机性的，还是资本的流入，在目前造成结果是一样的，它就把房地产给托起来了。

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06年张欣在文章中提到，因为一些国际“投机者”预期到人民币要升值，因此将资金分次汇款到内地的人民币账户上。同时，由于贸易顺差和资本流入的原因，中国的外汇储备持续上扬。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，尽管采取了对冲措施，但货币发行依旧居高不下。过量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、一些领域存在泡沫的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的这部分原因，因此很难解决宏观经济过热的问题。张欣认为，经济过热的根源就在于人民币价格问题。汇率长期被低估，必然导致货币扩张和通货膨胀。在房地产和其它资产市场上，则会造成价格飙升的泡沫。

主持人：现在很多资金可能就已经进到股市上去了。

张欣：因为现在的，大家对房地产有个预期，觉得房地产还可能会掉下来，但他总不愿意把钱闲着，外面来的钱，它有几个出路，这个是国际经济史上都有的。一般第一最先进入的应该是股市和证券，有价证券但是中国没有发现，一开始没有出现这个事情，主要是外国的投资者，对中国的股票市场当时没有信心。

主持人：没有信心对？

张欣：然后第二个方面去进的，比如说政府债券等等，政府债券我们有了。

主持人：但是这个市场还不够大。

张欣：对，而且太低，利率还比较低，所以大家觉得，观察下来比较好的是房地产，所以2005、2004年的时候主要是在房地产，现在出现的目前，因为房地产看不好，就托股市去了，我就要讲了，这个股市我认为是个泡沫。那为什么说泡沫？我的泡沫定义，就是说现在的股价和中国实际的那些企业的业绩来讲，那么是不是？

主持人：但是目前有非常多的研究成果显示，中国企业的获利能力现在有很大幅的提升。

张欣：我就要讲，我是经济学家，我们看是中国总体企业的表现，上市企业的表现，你要说一个个别的企业，那就很难讲对不对？但是总体的企业表现和总体的指数增长，那确实是不成比例，但是很奇怪的，就是我刚才讲，我虽然说泡沫，但是它不一定马上破。

主持人：就会破裂？

张欣；可能还会更大。那为什么呢？现在的游资实在太多。

主持人：流动性太多。

张欣：这些游资一定要找个地方去，所以你要问我有些人要去买基金，他要上去。我说从经济学家来讲，这个和它的实际价值已经背离了，但是经济学家也讲，如果我们游资太多的话，还可能继续把它托得更高，也有可能。

主持人：那你觉得市盈率应该在怎么样一个水平是没有泡沫的？

张欣：这个市盈率是很复杂的，主要你并不能表现这个长期的增长趋势。我只能这么讲，中国目前总体来讲的那个公司的业绩和表现，根本不值它这些现在点数的价值。

主持人：你还是对整个市场还是比较悲观的？

张欣：不，这是一个很科学的分析，任何人都会告诉你这个。

主持人：对，但是泡沫还不一定会破裂。

张欣：泡沫不一定会破裂？

主持人：有可能跟美国的市场一样，美国的股市也是有相同的情况。

张欣：现在游资实在是太多了。

主持人：对，全球流动性会比较过剩。

张欣：最好的方法就是，你现在正好在泡沫破掉以前出来，但是谁也不知道，泡沫什么时候会破裂。

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回眸2006年初，年底上1800点的言论还一度被看作痴人说梦。而在短短的一年中，中国股市创出了资本市场建立以来的最高点，彻底告别了漫漫熊市。与此同时，关于股市泡沫的争论也再度在市场上流传。目前市场对此主要有两种观点，一种观点是认为股市正在形成泡沫，一种观点是股市有轻微泡沫但不明显。
经济学家谢国忠新年伊始就将一盆冷冰冰的水泼向狂热的中国股市。他发表的《警惕股市泡沫》一文提出了警告：警惕内地股市已出现泡沫。原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。
著名经济学家吴敬琏也担忧，内部及外部经济"双失衡"如果持续，经济将出现过热，通胀加剧，资产泡沫将成形。燕京华侨大学校长华生也有同样忧虑。他认为目前有比较明显的市场泡沫，炒作的因素比较大，对预期有透支，跟基本面有脱离。不过，还有相当一部分市场人士持相反观点。融通基金公司基金经理陈晓生则认为，从静态估值的角度看，现在A股不便宜，但仍在合理的范围。国信证券经济研究所副所长蒋国云表示，目前没有很严重的泡沫，只是估值向上偏离了一些。股市近期的暴跌成为了这场争论的一个注解。看来，尽管长期趋势看好，股市的短期波动很难避免。
　
主持人：什么时候会破裂，跟这个相关的实际上，还是有一个外汇储备的问题。中国这么高水平的，万亿美元的外汇储备，它还会有哪些问题？

张欣：现在直接来讲，央行的压力也很大，因为每年我们有二千多亿美金外汇储备金额，那个现在中央为了把这个货币不能够发放太多，那它要做大量的对冲，但它现在对冲，在美国公开市场操作的时候，是把原来财政部的那些放出去的债券，有些甚至把它收回来，现在中国已经没有了，所以它现在只能靠银行发行票据，但票据你发进去，你要收利息的。

主持人：对，不是有成本的。

张欣：而且利息不是一点点小的，你是要把2%　3%乘以那个发出去对冲的。

主持人：所以中国货币政策的成本，可能要比其它国家高很多。

张欣：要高很多，而且现在还没有停止的势头，还要继续的增长。

主持人：这个里面是不是还隐含着一个改革的顺序的问题，如果是说我们在人民币汇率一步到位之前，然后我们的资本项目恐怕还是应该严格管制，只有在汇率整个改革结束之后，这个资本项目再启动，才会可能比较安全的一个策略？

张欣：对，这个都是要考虑的。我们不是有一个是不可能性，不可能性，一个是独立的政策，一个是汇率，还有一个就资本项目的流动性。我们第一就把优先秩序来讲，我们一定要有一个独立的货币政策，这个是不能放弃的。

主持人：但是事实上，央行现在已经部分丧失了独立的货币政策。

张欣：因为所以在这个里面有独立的货币政策，你一个就是要允许汇率随便地浮动来浮动去。这样的话，跳来跳去对中国的经济也不太好，所以我觉得最能够牺牲的，就是不让它资本随便流动。

主持人：对，你觉得第一牺牲的是资本项目？

张欣：第一可以牺牲的是资本项目。

主持人：然后第二个是汇率，最后才是一个货币政策的独立性，货币政策独立性最为重要。

张欣：货币政策和汇率这两个，我想是权衡考虑。

主持人：长远来看，在整个人民币汇率制度，这样一个改革中，也说汇率形成机制的改革中，长期的还是参考美元的这样一种格局还会维持，在你看来？

张欣：现在这就是很有意思了。我们过去一直是这样做的，从布林顿森林体系，一直到现在，我们一直是看准美元，但是由于目前，美元不断的走软，而且美国的债务，越来越多的是在外国人的手里，所以包括美国人自己也谈到，是不是会在将来某一天，发生了美元危机。

主持人：美元危机。

张欣：然后发生美元危机的话，问题就大了，可能大家就不再希望用什么美元了。

主持人：来参考美元了，对。

张欣：对。上次中国人民银行谈了一句，中国可能要更多的考虑其它国家货币的收集，就已经造成了全世界外汇市场的波动。

主持人：市场的动荡。

张欣：所以这个问题，我们现在就是现在是美国怕中国了，因为中国有这么多美元在手里，估计有七千多亿美金和美元资产。

主持人：但是反过来说，中国可能也不敢大幅降低美元的储备。因为如果降低的话，是你的整个外汇储备的缩水，然后整个全球动荡的话，中国也会从中受到损害，所以这可能是双方的一个相互的锁定的关系。

张欣：对。美元危机就是全世界的一个灾难，也将是中国经济的灾难，所以大家都不希望看到这个问题。不过美联储它也应该知道这个东西，就是说他们要必须要更加看紧自己的美元。

主持人：在我们这个节目的最后，按照惯例我们请张教授，你能不能给我们的读者推荐一本书？然后这本书有助于我们理解，我们今天探讨的一些问题，同时也助于读者，无论是在经济学方面或者其它方面有更大的长进，你准备推荐哪一本书？

张欣：这样，因为我们谈一些金融外汇市场的操作，另外也有一些专业的术语，比如说巴拉萨.萨缪尔森效应等等，我想我们就用一个美国非常流行的那本书，就是克鲁格曼写的《国际经济学》，这我相信也有翻译，大概是人民大学出版社。

主持人：对，国内有中译本。

张欣：推荐大家看这本书，对整个国际的贸易、国际的资本市场、资本项目汇率等等，以及对宏观经济的影响，都有一个比较清楚综合的概述。

本人将长期更新这一节目!欢迎各位 .

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